1.4 Zienswijzen op de WACC
Hoogte en looptijd van de WACC
Zienswijze 3: ‘‘De ACM heeft de WACC voor warmteleveranciers te laag vastgesteld’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen
|
|
Energie-Nederland
|
Adviesrapport WACC
|
Nee
|
|
Eteck
|
Adviesrapport WACC
|
Nee
|
|
WarmteStad
|
Adviesrapport WACC
|
Nee
|
|
VNG
|
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
|
Samenvatting zienswijze
-
124. Volgens Energie-Nederland heeft Brattle de WACC te laag vastgesteld. Dit bemoeilijkt
de projectfinanciering; de huidige rendementseisen zouden een stuk hoger liggen. Energie-Nederland
vindt het een tekortkoming dat de uitkomsten niet getoetst zijn op de zogenaamde hurdle rates van investeerders. Energie-Nederland geeft verder aan dat de door Brattle be rekende
WACC lager is dan de ondergrens van de in het verleden gehanteerde bandbreedte voor
redelijk rendement in de rendementsmonitor.
-
125. Energie-Nederland betoogt aan de hand van een business case die zij representatief
acht, dat het beoogde redelijk rendement niet behaald kan worden. Dit komt door toedoen
van de verrekenperiode van slechts vijf jaar en de aftopping van het rendement. Energie-Nederland
zou graag zien dat de ACM rekening houdt met een langere historische periode (langer
dan vijf jaar terug).
-
126. Volgens Eteck is de WACC van 4,23% (voor 2023–2025), zoals berekend door Brattle 2022,
onrealistisch voor een gezonde exploitatie en daarmee een redelijke financiering.
Een WACC van 7 á 9% is volgens Eteck realistischer. Net als Energie-Nederland vindt
Eteck het een tekortkoming dat Brattle de warmtesector niet heeft betrokken bij haar
onderzoek.
-
127. Volgens Eteck zal de zeer lage WACC leiden tot een verlegging van de kosten binnen
de business case naar de voorkant (in de vorm van de zogenaamde bijdrage aansluitkosten
ofwel BAK). Dit zal leiden tot hogere kosten voor bewoners in de vorm van verhoogde
huur of bouwkosten van woningen.
-
128. WarmteStad vraagt zich af hoe de door Brattle 2022 berekende WACC van 4,23% (voor
2023–2025) in verhouding staat tot de bandbreedte in de oude rendementsmonitor die
uitkomt op tussen de 5,2% en 6,6%.
-
129. De VNG verzoekt de ACM opnieuw naar de WACC voor warmtebedrijven te kijken zodra het
wetsvoorstel voor de Wet collectieve warmtevoorziening (Wcw) is aangenomen. Wanneer
de Wcw in werking treedt, is er sprake van een kostengebaseerde tariefregulering met
redelijk rendement. In dat geval verandert het risicoprofiel van warmtebedrijven ingrijpend
en wordt het risico van warmtebedrijven zeer beperkt. Wanneer de kosten hoger uitvallen
dan verwacht, kunnen deze worden doorberekend aan de consument. De risico's van de
netten die nu in de grond liggen, en de exploitatie daarvan, zijn niet anders.
Reactie ACM
-
130. Energie-Nederland en Eteck geven aan dat zij de WACC van 4,23% in het ontwerpbesluit
WACC warmteleveranciers te laag vinden in verhouding tot het rendement dat financiers
verlangen van een warmteleverancier. In de eerste plaats merkt de ACM op dat zij op
basis van het adviesrapport Brattle 2023, dat een update betreft van het adviesrapport
2022 – een WACC van 4,88% voor 2023 en 4,69% voor 2024–2025 heeft vastgesteld. De
ACM merkt in de tweede plaats op dat dat zij in dit besluit een WACC heeft vastgesteld
die een marktconforme vergoeding biedt en daarmee een redelijk rendement op geïnvesteerd
vermogen. Voor de berekening van de WACC is de ACM conform de uitspraak van het CBb67 uitgegaan van de gewogen gemiddelde werkelijke kosten vreemd vermogen van warmteleveranciers.
Voor de berekening van de kostenvoet eigen vermogen geldt dat deze gebaseerd is op
de risicovrije rente, historische marktrisicopremie en de bèta van vergelijkbare bedrijven.
Daarbij is specifiek rekening gehouden met de kenmerkende risico's binnen de warmtesector.
-
131. Energie-Nederland en Eteck vinden het allebei een tekortkoming van het onderzoek van
Brattle dat de uitkomsten niet zijn getoetst aan de hurdle rates in de markt. De ACM
vindt dat de consultatie een geschikt instrument is om dergelijke bevindingen uit
de markt op te halen. Verder vindt de ACM niet dat hurdle rates maatgevend moeten
zijn voor de hoogte van de WACC, want naar het begrip van de ACM worden hurdle rates
veelal gebruikt om projecten met de meest gezonde business case te selecteren.
-
132. Ten aanzien van de verwijzing naar de BAK (ook wel; projectbijdrage of kostendekkingsbijdrage)
merkt de ACM op dat deze niet door de ACM wordt gereguleerd en op basis van onderhandelingen
tussen de gemeente, projectontwikkelaar en warmteleverancier tot stand komt. De ACM
gaat daarom niet verder in op dit onderwerp.
-
133. Eteck schetst de gevolgen van een lage WACC. De ACM is met Eteck van oordeel dat een
te lage WACC ertoe kan leiden dat warmteleveranciers niet in staat zijn om een marktconforme
vergoeding te betalen aan hun vermogensverschaffers. Een gevolg daarvan kan zijn dat
noodzakelijke investeringen en daarmee leveringszekerheid in gevaar kunnen komen.
Anderzijds leidt een te hoge WACC ertoe dat warmteleveranciers een hoger dan redelijk
rendement kunnen behalen waardoor verbruikers te veel betalen voor warmtelevering.
De ACM heeft zoveel als mogelijk vooraf duidelijkheid verschaft omtrent de door haar
gehanteerde uitgangspunten bij het bepalen van de WACC. De ACM is zich bewust van
het belangrijke karakter van de WACC als schatter van het redelijk rendement. De ACM
is, gelet op de beoordelingsruimte die haar toekomt inzake de te hanteren methode,
van oordeel dat de WACC op het juiste niveau is vastgesteld.
-
134. Partijen vragen zich af hoe de door Brattle berekende WACC in verhouding staat tot
de indicatieve bandbreedte voor redelijk rendement die de ACM heeft gehanteerd in
de Rendementsmonitor 2017–2018 (en eerdere rendementsmonitoren). De bandbreedte die
de ACM in die en nog eerdere rendementsmonitoren heeft gehanteerd was een indicatieve
bandbreedte gebaseerd op het redelijk rendement (WACC) van de netbeheerders voor elektriciteit
en gas voor de onderkant van de bandbreedte. Voor de bovenkant van de bandbreedte
was een opslag toegepast omdat ervan uitgegaan werd dat warmteleveranciers hogere
risico’s hebben ten opzichte van netbeheerders elektriciteit en gas.68 De hoogte van de renteopslag en de asset bèta zijn daarbij opwaarts aangepast. De
reden hiervoor is dat deze parameters sectorspecifiek zijn, ofwel afhankelijk van
het risicoprofiel per sector of type activiteiten van hoogte kunnen verschillen. Deze
indicatieve bandbreedte was ook gebaseerd op bepaalde peiljaren voor de netbeheerders
elektriciteit en gas. In dit besluit heeft de ACM op basis van actuelere gegevens
de WACC voor 2018 vastgesteld specifiek voor de warmtesector ten behoeve van de rendementstoets.
De ACM heeft hierbij gebruikgemaakt van het adviesrapport van Brattle.
-
135. Tegen deze achtergrond concludeert de ACM dat de WACC voor warmteleveranciers voor
de rendementstoets die volgt uit het onderzoek van Brattle niet vergeleken kan worden
met de indicatieve bandbreedte die de ACM destijds gehanteerd heeft bij de rendementsmonitor
omdat beide op andere peiljaren en methoden zijn gebaseerd. De indicatieve bandbreedte
voor de rendementstoets was gebaseerd op de WACC voor netbeheerders van elektriciteit
en gas. Hoewel er raakvlakken bestaan tussen netbeheerders en de warmtesector en er
daardoor in het verleden argumenten waren om de bandbreedte hiervan af te leiden,
bestaan er ook verschillen tussen beide sectoren, zoals bijvoorbeeld levering en productie
waar de warmtesector wel mee te maken heeft, maar netbeheerders niet. Daarom heeft
Brattle nu een specifiek op de warmtesector gerichte peer group samengesteld. Ook
heeft Brattle nu gebruik gemaakt van actuelere data. Aangezien de marktrente voortdurend
daalde, is de nu bepaalde risicovrije rente lager dan de risicovrije rente die destijds
voor de netbeheerders is bepaald en die de basis was van de ondergrens van de indicatieve
bandbreedte. Voorts hanteert de ACM bij de bepaling van de WACC voor gereguleerde
partijen zoals de netbeheerders normaal gesproken een normatieve benadering, waarbij
de kostenvoet vreemd vermogen wordt gebaseerd op basis van de rente van een obligatie-index
van Europese nutsbedrijven. Aansluitend op de tussenuitspraak van het CBb van 26 april
202269 baseert de ACM de kostenvoet vreemd vermogen echter op de daadwerkelijke gewogen
gemiddelde kosten van vreemd vermogen van de warmteleveranciers. Deze ligt lager dan
de normatieve kostenvoet vreemd vermogen die destijds bepaald was voor de ondergrens
van de indicatieve bandbreedte, wat mede veroorzaakt is door rentedalingen.
-
136. De ACM is het met de VNG eens dat het mogelijk is dat de gewijzigde methode die de
WCW met zich meebrengt van invloed kan zijn op het risicoprofiel van warmtebedrijven.
De ACM kan echter in dit WACC-besluit niet vooruitlopen op de mogelijke gevolgen van
toekomstige wetgeving en de methode van tariefregulering.
Zienswijze 4: ‘‘Looptijd van de WACC’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen
|
|
WarmteStad
|
Adviesrapport WACC
|
Nee
|
Samenvatting zienswijze
-
137. WarmteStad vraagt zich af of de aanname juist is dat er voor de periode 2023–2025
één WACC wordt vastgesteld die niet wordt herzien. Indien de ACM kiest voor een periode
van drie jaar vraagt WarmteStad om nadere toelichting bij de gekozen periode. Verder
vraagt WarmteStad of, in het geval de WACC jaarlijks wordt vastgesteld, er ook jaarlijks
een informatieverzoek van de ACM kan worden verwacht ten behoeve van de bepaling kostenvoet
vreemd vermogen.
Reactie ACM
-
138. De WACC zoals vastgesteld door de ACM heeft een looptijd van drie jaar.70 De ACM is van mening dat een periode van drie jaar bijdraagt aan rust en stabiliteit
in de sector en dat dit duidelijkheid biedt aan investeerders om weloverwogen beslissingen
te nemen. De WACC wordt niet herzien in de reguleringsperiode. Na een periode van
drie jaar zal de ACM opnieuw een WACC bepalen voor de volgende reguleringsperiode
om zo weer rekening te houden met de ontwikkelingen in de sector. Conform de uitspraak
van het CBb71 met betrekking tot de kosten vreemd vermogen wordt de WACC gebaseerd op de meest
recente gemiddelde kostenvoet vreemd vermogen van warmteleveranciers. Voor de berekening
van de WACC voor de periode 2023 t/m 2025 betreft dit in het ontwerpbesluit het jaar
2021, maar voor het definitieve WACC-besluit betreft dit het jaar 2022. Dit leidt
tot de bepaling van één WACC voor een periode van drie jaar (2023–2025). De ACM voorziet
hierin geen extra administratieve lasten bij warmteleveranciers.
Diversiteit en de vergelijkingsgroep
Zienswijze 5: ‘‘De ACM heeft bij het vaststellen van de WACC onvoldoende rekening
gehouden met de diversiteit in de warmtesector’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen
|
|
Energie-Nederland
|
Adviesrapport WACC
|
Nee
|
|
Eteck
|
Adviesrapport WACC,
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
Nee
|
Samenvatting zienswijze
-
139. Volgens Energie-Nederland vertonen warmtebedrijven en hun warmtenetten en -systemen
grote onderlinge verschillen ten aanzien van onder meer het aantal aansluitingen,
de bronnen, het duurzame karakter van de bronnen, het type omgeving, de ondergrond,
de wijze van financiering, et cetera. Deze diversiteit heeft volgens Energie-Nederland
invloed op de risicoprofielen van ondernemingen. Een oplossing kan zijn om een algemene
opslag te rekenen voor het feit dat de sector en de projecten dermate verschillend
zijn om zodoende de juiste balans te vinden tussen de uitrol van nieuwe projecten
en consumentenbescherming.
-
140. Energie-Nederland heeft PWC onderzoek72 laten doen naar de hoogte van de WACC voor de warmtesector. In een bijlage bij de
zienswijze van Energie-Nederland schrijft PWC in reactie op het adviesrapport van
Brattle73 het volgende over de diversiteit in de sector als gevolg van bedrijfsspecifieke/projectspecifieke
risico’s: “In our analysis we have also recommended to consider differences between heat companies
/ projects as not every company / project has the same amount of occupancy and sourcing
risks. We have therefore recommended to take a range of Ý2% to +2% (after tax) around
the sector average to adjust for these differences, based on PBL advice about risks
concerning heat sources as well as risk premiums mentioned by investors. Brattle /
ACM seem to disagree to this adjustment by pointing out that this risk is non-systemic
and would therefore not affect the companies’ cost of capital. In addition, Brattle
argues that determining the beta for the heating sector is to a certain extent judgmental
and prone to potential error and therefore distinguishing further between heat companies
would not be practical. According to Brattle differences in betas are more likely
to be driven by the statistical error for ‘comparable’ companies chosen rather than
representing a true difference in systemic risk and beta. We agree with Brattle that
it is not practical to find a solution in estimating the difference in the beta and
have therefore opted to include a risk premium on the total WACC. We note that based
on the analysis presented in our Report significant differences exist between companies
in the heat sector and therefore applying a single return to the whole sector would
practically mean overcompensation to relatively ‘lower risk’ companies vs. ‘higher
risk’ companies or projects. In addition, it would not stimulate investments in certain
projects, projects that are likely to be required considering the importance of the
heat sector in the energy transition and decarbonization policy of the Netherlands.
We do not believe that these risks can be fully diversified away, also given the nature
of the current shareholders (e.g. for municipalities this would not be allowed).”
-
141. Volgens Eteck negeert het adviesrapport van Brattle de diversiteit in het warmtelandschap.
Eteck spreekt zich uit voor een verdere differentiatie waarbij de kleinere systemen
eerder de norm zouden moeten zijn dan de grotere netten.
Reactie ACM
-
142. De ACM is het met Energie-Nederland en Eteck eens dat er sprake is van een grote diversiteit
in de warmtemarkt. Dit kan ertoe leiden dat verschillende soorten warmtebedrijven
verschillende risicoprofielen hebben. Voor zover dit om bedrijfsspecifieke ofwel niet-systematische
risico’s gaat, hoeven deze niet in de WACC tot uiting te komen; beleggers hoeven namelijk
alleen voor systematische risico’s een vergoeding te krijgen, omdat bedrijfsspecifieke
risico’s door de belegger kunnen worden geëlimineerd door het aanhouden van een brede
beleggingsportefeuille. De ACM ziet echter geen redenen om te veronderstellen dat
er sprake is van aanmerkelijke verschillen in het systematisch risico van verschillende
soorten warmtebedrijven. Ook Brattle merkt op dat dergelijke verschillen in systematisch
risico waarschijnlijk klein zijn en raadt verdere differentie in de WACC af.74
-
143. De ACM vindt een algemene opslag zoals voorgesteld door Energie-Nederland geen geschikte
methode om tot een goede balans te komen tussen investeringsbereidheid en consumentenbescherming.
Een algemene opslag zou namelijk betekenen dat projecten met een laag risicoprofiel
onredelijk hoge rendementen zouden kunnen behalen. Hiermee worden consumenten onvoldoende
beschermd.
Zienswijze 6: ‘‘De ACM gebruikt een vergelijkingsgroep die niet representatief is
voor de risico’s van warmtebedrijven in Nederland’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen
|
|
Eteck
|
Adviesrapport WACC
|
Nee
|
|
WarmteStad
|
Adviesrapport WACC,
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
Nee
|
|
VNG
|
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
|
Samenvatting zienswijze:
-
144. Eteck herkent zich niet in de vergelijkingsgroep waar onder andere buitenlandse geïntegreerde
energiebedrijven en netbeheerders in zijn opgenomen. Volgens Eteck kennen buitenlandse
geïntegreerde energiespelers verschillende producten en verdienmodellen, waardoor
zij – in tegenstelling tot warmteleveranciers – de mogelijkheid hebben om met rendementen
te schuiven of tegenvallers ergens anders op te vangen. Eteck stelt verder dat spelers
in duurzame energie niet geconfronteerd worden met een maximumprijs, waar dat dit
wel geldt voor warmteleveranciers.
-
145. WamteStad vraagt zich af of de referentiegroepen ter bepaling van de WACC wel voldoende
reëel en van toepassing kunnen zijn voor warmtebedrijven in de context waarin WarmteStad
opereert. Volgens WarmteStad wordt de warmtesector nu vergeleken met sectoren die
reeds 100 jaar actief zijn en een fors grotere schaalgrootte hebben, getuige het feit
dat de geselecteerde bedrijven een omzet van minimaal 100 miljoen euro per jaar hebben.
Dit is volgens WarmteStad weinig representatief voor een deel van de warmtebedrijven
die veelal werken met lokale warmtenetten en die door hun geografische beperkingen
niet kunnen profiteren van de voordelen van schaalgrootte.
-
146. De VNG vindt de vergelijkingsgroepen die door Brattle zijn gebruikt geen goede basis
voor het bepalen van het risicoprofiel en de bijbehorende marktrisicopremie voor de
warmtebedrijven in Nederland. Een vergelijking met warmtebedrijven uit Europa geeft
volgens de VNG een betere indicatie voor het bepalen van het risicoprofiel van warmtebedrijven.
De VNG wijst daarbij op een aantal kenmerken die de risico's van warmtebedrijven in
Nederland verkleinen, waaronder de monopoliepositie van warmtebedrijven, de aanwezigheid
van subsidies en garanties, het feit dat de inkoop van warmte en de SDE++ subsidies
vaak gekoppeld zijn aan gas, de mogelijkheid om bovenop de gereguleerde aansluitbijdrage
een kostendekkingsbijdrage in rekening te brengen, en het feit dat warmtebedrijven
in de praktijk alleen investeren in projecten waarbij een groot deel van de opbrengsten
al zeker is gesteld.
Reactie ACM
-
147. Eteck, WarmteStad en de VNG zeggen zich om verschillende redenen niet te herkennen
in de vergelijkingsgroep die de ACM hanteert om de bèta te schatten. De ACM stelt
voorop dat zij voor de schatting van het systematisch risico bij voorkeur zou uitgaan
van vergelijkbare (warmte)bedrijven uit eigen land. Dat is echter niet mogelijk omdat
geen van deze bedrijven beursgenoteerd zijn. Daarom moet de ACM zich baseren op vergelijkbare
bedrijven uit het buitenland die wel een beursnotering hebben. De ACM ziet geen reden
om aan te nemen dat het systematische risico van bedrijven in de Eurozone of het Verenigd
Koninkrijk met een vergelijkbare economische en juridische structuur als Nederlandse
bedrijven, anders is dan het systematische risico van Nederlandse bedrijven.
-
148. In opdracht van de ACM heeft Brattle een zorgvuldige selectie gemaakt van bedrijven,
met oog voor de risico’s waar Nederlandse warmtebedrijven mee te maken hebben (vollooprisico,
productie- en leveringsrisico, volumerisico). Dit heeft geresulteerd in een vergelijkingsgroep
met energienetbeheerders, nutsbedrijven, telecombedrijven en duurzame energiespelers.
De ACM merkt op dat PWC in zijn rapport, uitgevoerd in opdracht van Energie-Nederland,
tot dezelfde vergelijkbare keuze van sectoren komt.
-
149. Ten aanzien van de schaalgrootte, de geografische mogelijkheden en het geïntegreerde
karakter van de bedrijven in de vergelijkingsgroep merkt de ACM het volgende op. De
ACM heeft geen reden om aan te nemen – noch uit de theorie, noch uit de empirie –
dat deze factoren invloed hebben op het systematische risico van bedrijven. De ACM
ziet derhalve geen reden om de vergelijkingsgroep hierop aan te passen.
-
150. De VNG doet de suggestie om gegevens van warmtebedrijven in Europa te gebruiken voor
het bepalen van het risicoprofiel van warmtebedrijven in Nederland. De ACM had dit
bij voorkeur ook gedaan, ware het niet dat er geen beursgenoteerde Europese warmtebedrijven
zijn. De ACM is het verder met de VNG eens dat de Nederlandse warmtemarkt een aantal
kenmerken heeft die de risico’s voor de warmtebedrijven verminderen. Dit gaat echter
ook om bedrijfsspecifieke risico’s die geen invloed hebben op de kostenvoet eigen
vermogen van de warmtebedrijven. Net als bij energienetbeheerders ontwikkelen en exploiteren
verwarmingsbedrijven een monopolistisch netwerk tegen gereguleerde prijzen met een
beperkt klantenverloop. Op dat punt is het warmtenet daarmee vergelijkbaar met de
werking van een energienet. Dit is voor Brattle reden geweest om energienetbeheerders
in de vergelijkingsgroep op te nemen.
Zienswijze 7: ‘‘De ACM moet de sectoren binnen de vergelijkingsgroep anders wegen’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen
|
|
Energie-Nederland
|
Adviesrapport WACC
|
Nee
|
Samenvatting zienswijze
Reactie ACM
-
152. De ACM zou bij voorkeur een gewogen gemiddelde bèta berekenen op basis van de relatieve
bijdrage van de activiteiten en risico's aan de winstgevendheid van de warmtebedrijven,
maar die gegevens heeft de ACM niet. De methode van PWC vindt de ACM niet geschikt,
want daar wordt de weging van de bèta's per sector gebaseerd op een in de ogen van
de ACM grove inschatting van de mate waarin kenmerkende risico's voor de warmtesector
aanwezig zijn. Daarom gebruikt de ACM een gelijke weging van de bèta's voor de sectoren
als beste alternatief.
Marktrisicopremie
Zienswijze 8: ‘‘De marktrisicopremie wordt door de ACM onderschat’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen
|
|
Energie-Nederland
|
Adviesrapport WACC
|
Nee
|
|
WarmteStad
|
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
|
Samenvatting zienswijze
-
153. Energie-Nederland is van mening dat de ACM de marktrisicopremie onderschat. Ze verwijst
daarbij naar randnummer 3775 in het PWC-rapport. PWC pleit daarin voor het gebruik van een zogenaamde forward looking EMRP (marktrisicopremie), omdat dit in tijden van een historisch lage risicovrije
rente volgens PWC een betere benadering geeft van het door beleggers vereiste rendement
voor het extra risico dat investeren in de marktportefeuille met zich meebrengt ten
opzichte van een risicovrije investering. Dit zou leiden tot een marktrisicopremie
van 6,5% in plaats van 5% op basis van de historische marktrisicopremie van de ACM.
-
154. WarmteStad merkt op dat de marktrisicopremie die de ACM heeft vastgesteld geen rekening
houdt met nieuwe, innovatieve en meer risicodragende technologie die nodig is voor
de energietransitie.
Reactie ACM
-
155. De marktrisicopremie kan worden gebaseerd op de historisch gerealiseerde marktrisicopremie
en/of de verwachting over de toekomstige marktrisicopremie. De ACM geeft de voorkeur
aan het gebruik van historische gegevens om de marktrisicopremie te bepalen. Dit is
de meest gangbare en betrouwbare methode voor de vaststelling van de marktrisicopremie:
veel financiële managers en economen hebben de overtuiging dat lange termijn historische
rendementen de beste beschikbare maatstaf vormen. Als bron voor de historische marktrisicopremie
gebruikt de ACM in beginsel de meest recente versie van het Credit Suisse Global Investment
Returns Yearbook dat jaarlijks wordt uitgegeven in februari onder redactie van Dimson,
Marsh en Staunton (DMS). Dit is een omvangrijk onderzoek naar de hoogte van de marktrisicopremie
in 23 landen gedurende de periode 1900-2022. Op basis van deze bron bepaalt de ACM
langdurige historische gemiddelden voor de marktrisicopremie. Door een lange periode
te hanteren wordt voorkomen dat de marktrisicopremie wordt vertekend door specifieke
omstandigheden die zich gedurende een relatief korte tijdsperiode hebben voorgedaan.
Hiermee volgt de ACM het advies van Brattle uit 201276 dat langjarig historische gemiddelden een stabiel anker vormen om verwachte rendementen
voor de toekomst op te baseren.
-
156. De ACM acht toekomstverwachtingen om twee redenen relevant. Ten eerste dient er in
de WACC geanticipeerd te worden op de te verwachten ontwikkelingen. De tweede reden
is dat met het gebruik van gegevens over toekomstverwachtingen kan worden getoetst
of de markt inschat of zich er de komende jaren een wijziging zal voordoen in de factoren
en omstandigheden die een aanpassing van de historisch gerealiseerde marktrisicopremie
rechtvaardigt. Brattle heeft in een advies voor de ACM uit 2012 het gebruik van toekomstgerichte
gegevens voor de bepaling van de marktrisicopremie onderzocht en kwam tot de volgende
overwegingen. Een eerste manier is om gebruik te maken van verwachtingen van financiële
experts zoals die blijken uit enquêtes. Dergelijke enquêtes zijn over het algemeen
niet betrouwbaar. Financiële experts hebben geen duidelijke mening over lange termijn
ontwikkelingen en hebben vaak last van overdreven optimisme of pessimisme en gevoeligheid
voor marktsentimenten. Verder worden de resultaten uit deze enquêtes in sterke mate
bepaald door de formulering van de vragen en de samenstelling van de groep van experts.
Brattle raadde daarom het gebruik van enquêtes af. Wat betreft DGM-modellen constateerde
Brattle dat deze voor de korte termijn tot betere voorspellingen van de marktrisicopremie
kunnen leiden dan via historische gemiddelden mogelijk is, omdat ze gebaseerd zijn
op de economische omstandigheden van dat moment. Maar de resultaten van DGM-modellen
zijn daardoor nogal veranderlijk van jaar tot jaar. Daarbij komt dat de resultaten
van dit type modellen ook afhangen van (subjectieve) inschattingen van financiële
analisten en in dat opzicht dezelfde nadelen hebben als de hiervoor genoemde enquêtes.
Brattle concludeerde daarom dat het beter is om de uitkomsten van DGM-modellen niet
direct in de schatting van de marktrisicopremie te verwerken, maar wel met deze uitkomsten
rekening te houden bij de vraag of de historische marktrisicopremie aangepast moet
worden.
-
157. De ACM merkt op dat er geen garanties zijn dat de historische marktrisicopremie precies
gelijk is aan marktrisicopremie die beleggers nu verwachten. De historische marktrisicopremie
kan een overschatting zijn vanwege ontwikkelingen in het verleden die in de toekomst
niet meer aan de orde zullen zijn, waarvoor een neerwaartse aanpassing nodig is. Tegelijkertijd
zijn de uitkomsten van de DGM-modellen doorgaans hoger dan de historische uitkomsten.
Zo observeert Brattle in het adviesrapport 2023 dat het Bloomberg en KPMG-model zich
over de laatste tien jaar relatief stabiel hebben ontwikkeld, maar dat ze zich de
laatste twee jaar in tegenovergestelde richting bewegen. Ook in dat opzicht ziet Brattle
geen aanleiding voor een aanpassing van de marktrisicopremie. De ACM volgt deze conclusie
van Brattle.
-
158. WarmteStad merkt op dat de marktrisicopremie die de ACM heeft vastgesteld geen rekening
houdt met nieuwe, innovatieve en meer risicodragende technologie die nodig is voor
de energietransitie. De ACM ziet geen verband tussen dergelijke technologieën en de
hoogte van de marktrisicopremie. De marktrisicopremie is de extra vergoeding die beleggers
eisen om te beleggen in de markt als geheel in plaats van in risicovrije beleggingen.
Deze marktrisicopremie speelt een rol in de rendementseis van eigen vermogensverschaffers
bij alle aandelen in de markt. Er is geen volgens de ACM geen reden om aan te nemen
dat nieuwe technologieën voor de energietransitie invloed hebben op de marktrisicopremie
en WarmteStad licht dat op dit punt ook niet nader toe.
Risicovrije rente
Zienswijze 9: ‘‘De gehanteerde risicovrije rente sluit niet aan bij de huidige situatie’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen
|
|
Energie-Nederland
|
Adviesrapport WACC,
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
Nee
|
|
WarmteStad
|
Adviesrapport WACC,
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
Nee
|
Samenvatting zienswijze
-
159. Energie-Nederland vraagt zich af in hoeverre de gehanteerde systematiek voor de bepaling
van de risicovrije rente recht doet aan de huidige marktsituatie. In het Brattle rapport
wordt namelijk voor de risicovrije rente gerekend met een gemiddelde over een driejaarsperiode,
eindigend in 2022. Dit is een periode van uitzonderlijk lage rentes geweest. Energie-Nederland
vindt een dergelijke methode niet realistisch en contraproductief en stelt voor om
de risicovrije rentevoet jaarlijks aan te passen.
-
160. WarmteStad wijst erop dat de gehanteerde risicovrije voet een gemiddelde is van Nederland
en Duitsland. Als geografisch tot Nederland beperkte en publiek georiënteerde organisatie
vraagt zij zich af of het aantrekken van financieringen van een andere markt aan de
orde is en derhalve een goede graadmeter is in de bepaling van de WACC.
Reactie ACM
-
161. De keuze voor het hanteren van de driejaarsperiode motiveert de ACM als volgt. De
ACM gebruikt voor de schatting van de risicovrije rente een referentieperiode van
drie jaar. Het gebruik van een korte referentieperiode, met als uiterste de spot rate
(de rente van één dag) geeft de meest actuele inschatting vanuit de financiële markten
weer en betreft de verwachtingen die beleggers op dat moment hebben van de risicovrije
rente. De spot rate is echter gevoelig voor omstandigheden die bij toeval op die dag
aan de orde zijn en de onzekerheid over die omstandigheden. Deze kunnen uitschieters
bevatten die niet representatief zijn voor de komende reguleringsperiode. Daarbij
is van belang dat de risicovrije rente op korte termijn relatief volatiel kan zijn,
zodat vanuit het oogpunt van een robuuste schatting een te korte periode niet wenselijk
is. De ACM ziet daarom een referentieperiode van drie jaar als meest geschikt om de
toekomstige risicovrije rente op te baseren.
-
162. Niettemin kan de huidige marktsituatie met (sterk) stijgende rentes ertoe leiden dat
de ACM de risicovrije rente voor de driejaarsperiode 2023–2025 heeft onderschat. De
ACM geeft verderop in dit document een reactie op hoe zij voornemens is met een dergelijke
situatie om te gaan (zie reactie op zienswijze 12 (‘rentestijgingen’)).
-
163. De ACM bepaalt de risicovrije rente op basis van de rente van Duitse en Nederlandse
staatsobligaties. Het rendement van Duitse staatsobligaties is volgens de ACM de beste
benadering van de risicovrije rente, omdat Duitsland in ieder geval binnen Europa
het laagste kredietrisico kent, gecombineerd met een hoog volume en liquiditeit.77 Dit uit zich in een lage rente. Om ook rekening te houden met het landenrisico van
Nederland betrekt de ACM ook Nederlandse staatsobligaties. Uit onderzoek uit 201278 is immers gebleken dat de rente op staatsobligaties van een land een goede weerspiegeling
is van het landenspecifieke risico. In reactie op WarmteStad wijst de ACM erop dat
wanneer de ACM het gemiddelde neemt van de rendementen op de Duitse en Nederlandse
staatsobligaties, dit verder geen verband heeft met het aantrekken van financieringen
uit een andere (geografische) markt dan de Nederlandse.
Kostenvoet vreemd vermogen
Zienswijze 10: ‘‘De ACM moet verduidelijken welke kostenvoet vreemd vermogen zij hanteert
en hoe vaak zij de rentecomponent in de kostenvoet vreemd vermogen gaat herzien’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen
|
|
Energie-Nederland
|
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
|
|
WarmteStad
|
Adviesrapport WACC,
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
Nee
|
|
VNG
|
Ontwerpbesluit WACC
|
Nee
|
Samenvatting zienswijze
-
164. Energie-Nederland stelt voor om voor het vaststellen van de werkelijke kostenvoet
vreemd vermogen een rekenkundig (ongewogen) gemiddelde te hanteren. Dit in tegenstelling
tot de huidige methode van de ACM die uitgaat van een gewogen gemiddelde.
-
165. WarmteStad vraagt de ACM te verduidelijken welke kostenvoet vreemd vermogen de ACM
hanteert en hoe vaak de ACM de rentecomponent in de kostenvoet vreemd vermogen gaat
herzien.
-
166. WarmteStad vraagt de ACM te verklaren waarom de ACM in het ontwerpbesluit WACC leveranciers
een kostenvoet vreemd vermogen hanteert van 2,94% voor het jaar 2022 terwijl de ACM
zelf zegt dat de ACM gegevens over de rentebetalingen en rentedragende schulden per
31 december 2021 gebruikt.
-
167. De VNG adviseert de ACM om bij warmtenetten niet af te wijken van de methode om de
kostenvoet vreemd vermogen te bepalen zoals die bij andere tariefregulering wordt
gebruikt.
Reactie ACM
-
168. De ACM berekent de kostenvoet vreemd vermogen voor de gehele warmtesector op basis
van de gewogen gemiddelde werkelijke kostenvoet vreemd vermogen. Hiermee wordt meer
gewicht toegekend aan grotere schulduitgiftes. De ACM wijst in dat verband ook naar
een recente uitspraak van het CBb waarin is bevestigd dat het hanteren van een gewogen
gemiddelde recht doet aan het uitgangspunt dat niet meer dan de totale daadwerkelijke
kosten worden vergoed.79
-
169. De ACM berekent de werkelijke kostenvoet vreemd vermogen voor een WACC-jaar op basis
van de financiële gegevens over rentebetalingen en rentedragende schulden per 31 december
van het meest recente kalenderjaar. Voor de WACC-jaren 2023–2025 betekende dit dat
de ACM in het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers uitging van de gegevens per 31 december
2021, omdat het kalenderjaar 2022 nog niet was afgerond. In dit definitieve besluit
WACC warmteleveranciers is dit wel het geval, en heeft de ACM de kostenvoet vreemd
vermogen voor 2023–2025 gebaseerd op de gegevens van warmtebedrijven per 31 december
2022.
-
170. In reactie op de zienswijzen van WarmteStad en VNG over de gebruikte methode merkt
de ACM op dat de WACC 2023–2025 wordt gebaseerd op de werkelijke rentelasten en rentedragende
schuld. Dit is conform de tussenuitspraak van het CBb met betrekking tot de kostenvoet
vreemd vermogen, zoals ook in het besluit is toegelicht. Op het moment dat de WACC
opnieuw wordt vastgesteld wordt ook de kostenvoet vreemd vermogen inclusief de rentecomponent
hierin opnieuw vastgesteld.
Asymmetrisch reguleringsrisico
Zienswijze 11: ‘‘De ACM moet rekening houden met het bestaan van een asymmetrisch
reguleringsrisico’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen1
|
|
Energie-Nederland
|
Adviesrapport WACC,
Ontwerpbesluit WACC
|
Ja
Ja
|
|
Eteck
|
Adviesrapport WACC,
Ontwerpbesluit WACC
|
Ja
Ja
|
|
WarmteStad
|
Adviesrapport WACC
|
Ja
|
|
VNG
|
Ontwerpbesluit WACC
|
Ja
|
1 Zoals hierna in deze paragraaf wordt toegelicht hebben deze zienswijzen geleid tot
een wijziging in de van de rendementstoets.
Samenvatting zienswijze
-
171. Volgens Energie-Nederland is er sprake van asymmetrisch reguleringsrisico. De kern
van dit risico is dat rendementen worden beperkt door maximumtarieven en de rendementstoets,
terwijl er wel sprake is van onbeperkt neerwaartse risico voor de warmteleveranciers
op verliezen of een lager dan redelijk geacht rendement. Bij de beoordeling van een
redelijk rendement zou volgens Energie-Nederland rekening gehouden dienen te worden
met het rendement gedurende de gehele looptijd van een warmteproject. Daar komt volgens
Energie-Nederland bij dat het asymmetrisch reguleringsrisico wordt versterkt door
het NMDA-principe (geen relatie tussen kosten en tarieven door gasreferentie), vollooprisico's
en beleidsonzekerheid rond de Wet collectieve warmtevoorziening.
-
172. Energie-Nederland vindt het vanwege de aanwezigheid van een asymmetrisch reguleringsrisico,
noodzakelijk om een opslag te hanteren op de WACC. Energie-Nederland schrijft dat
er nader onderzoek over de hoogte van de premie nodig is om recht te doen aan het
asymmetrisch reguleringsrisico binnen de warmtesector. Energie-Nederland verwijst
naar een eerder door de ACM gehanteerde opslag voor asymmetrisch reguleringsrisico
bij de aanleg van glasvezel en snelle kabelnetwerken in de telecomsector. Energie-Nederland
noemt als alternatief dat het asymmetrisch reguleringsrisico ook kan worden benaderd
vanuit het verschil tussen de theoretisch berekende WACC en de in de praktijk gehanteerde
rendementseisen van financiers. Het rapport van PwC over een redelijk rendement voor
warmteleveranciers kan volgens Energie-Nederland als basis dienen voor het bepalen
van dit verschil.
-
173. De WACC gaat volgens Eteck voorbij aan het asymmetrisch risicoprofiel voor investeringen.
Volgens Eteck kan de aanwezigheid van een asymmetrisch reguleringsrisico zeer negatieve
effecten hebben op de warmtetransitie als deze niet op korte termijn wordt onderkend
en gemitigeerd.
-
174. Volgens WarmteStad kent de businesscase van een warmteoplossing verschillende fases
met verschillende rendementen. Zo wordt in het begin minder rendement behaald, is
er een fase van relatief rustige exploitatie en komt er een periode van herinvesteren
en extra onderhoud. De eerste fase is veelal verlieslatend, ‘de badkuip’. De boekhoudkundige
regels zorgen ervoor dat risico’s en verliezen direct genomen moeten worden. Aangezien
opstartende publieke warmtebedrijven met name projecten hebben in de eerste fase,
spreekt WarmteStad de zorg uit dat een hoger rendement in de toekomst mogelijk ten
onterechte als een niet redelijk rendement naar voren zou komen. De terugblikperiode
van vijf jaar is volgens WarmteStad te kort gezien het verloop van een reguliere businesscase
die wordt aangenomen op basis van het rendement van gemiddeld 30 jaar. Door niet te
kijken naar de totale levensduur van projecten kunnen business cases die destijds
onder het redelijk rendement zijn aangenomen, niet meer het gewenste rendement halen
over de levensduur wanneer deze in de winstgevende periode worden afgetopt.
-
175. In antwoord op de vraag van de ACM met welke kwalitatieve en kwantitatieve elementen
de ACM rekening zou moeten houden bij het bepalen van een opslag, reageert WarmteStad
als volgt. WarmteStad adviseert de ACM om per warmtebedrijf kwantitatief te wegen
wat de cumulatieve verliezen zijn die veroorzaakt zijn door opstart en opbouw van
een warmtebedrijf. Als kwalitatieve elementen om rekening mee te houden, noemt WarmteStad
de beperkte schaalbaarheid van warmteoplossingen en de opstapeling van risico's als
er onvoldoende ruimte is voor compensatie van aandeelhouders, waardoor de energietransitie
in gevaar kan komen.
-
176. De VNG schat het risico dat warmtebedrijven worden gekort op de overwinsten die nodig
zijn om het gemiddelde rendement te behalen niet hoog in. Volgens de VNG zal het rendement
van warmtebedrijven de komende jaren juist relatief laag zijn omdat er veel nieuwe
netten worden ontwikkeld. Daarnaast wordt er op het overkoepelende bedrijfsniveau
gekeken en hebben de warmtebedrijven een gebalanceerde portefeuille van jonge en volwassen
projecten. Hierdoor zal een toets op het gemiddelde rendement van de afgelopen vijf
jaar volgens de VNG voldoende in balans zijn. Wanneer de Wet collectieve warmtevoorziening
(Wcw) in werking treedt met kostengebaseerde tariefregulering, bestaat het asymmetrisch
reguleringsrisico ook niet meer. De VNG is geen voorstander van een opslag boven op
de WACC omdat het risicoprofiel van warmtebedrijven niet wijzigt. Bovendien vindt
de VNG de door PwC geformuleerde opslag opvallend hoog en mist de VNG een kwantitatieve
onderbouwing hiervoor.
Reactie ACM
-
177. Energie-Nederland, Eteck en Warmtestad stellen dat de ACM rekening moet houden met
het bestaan van een asymmetrisch reguleringsrisico binnen de warmtesector. Dit asymmetrisch
reguleringsrisico wordt door de ACM onderkend. De ACM zal hiermee rekening houden
bij de toepassing van rendementstoets (zie het toegevoegde artikel 6, lid 4 van de Beleidsregel).
-
178. De ACM ziet dat de combinatie van het NMDA-principe en de rendementstoets als risico
heeft dat warmteleveranciers in de investerings- en aanloopfase van een warmtenet
onderrendementen behalen en deze niet of onvoldoende kunnen worden gecompenseerd met
overrendementen in een latere fase. De oorzaken van het asymmetrisch reguleringsrisico
(zoals bijvoorbeeld aanloopverliezen) veroorzaken echter niet over de gehele levensduur
een even groot risico waardoor het prudenter is bij de uitvoering van de rendementstoets
het asymmetrisch risico in acht te nemen. Bij een overschrijding van het redelijk
rendement door individuele leveranciers zal de ACM gebruik maken van haar discretionaire
ruimte en nader onderzoek doen of het behaalde overrendement ter compensatie dient
van eerder behaalde onderrendementen in de investerings- en aanloopfase van het betreffende
warmtenet.80
-
179. Energie-Nederland en WarmteStad beargumenteren dat de ACM rekening moet houden met
de volledige looptijd van een warmteproject en dat door vijf jaar terug te kijken
geen recht wordt gedaan aan het gemiddelde rendement dat wordt behaald over een reguliere
investeringsperiode van 30 jaar. De ACM merkt op dat dit vanwege verschillende redenen
uitvoeringstechnisch moeilijk realiseerbaar is:
-
a) Bij oudere warmteprojecten zijn er onvoldoende of onvolledige gegevens over jaren
verder dan vijf jaar in het verleden (aan het begin van de levensduur).
-
b) Er zouden WACC’s vastgesteld moeten worden voor alle relevante jaren in het verleden.
-
c) Voor leveranciers met meerdere warmtenetten geldt dat het rendement op al hun netten
wordt bepaald (art. 7 lid 2 en 3). Er is dan geen sprake van één bepaalde levensduur.
Om rekening te houden met de levensduur zou er per net gekeken moeten worden. Bovendien
vindt er door het gezamenlijk beschouwen van warmtenetten al een soort middeling plaats
van oudere en nieuwere warmtenetten.
-
180. Op het verzoek van Energie-Nederland om een sectorbrede opslag te hanteren bovenop
de WACC en daarbij een eerder gehanteerde opslag voor het asymmetrisch risico bij
de aanleg van glasvezel als uitgangspunt te gebruiken, reageert de ACM als volgt.
De uitwerking van het asymmetrisch reguleringsrisico is sterk verschillend per warmteleverancier.
Zo zal de mate waarin sprake is van een asymmetrische risico verschillende tussen
(type) warmteleveranciers, onder andere door verschillen in de samenstelling van hun
portefeuille met projecten waarbij investeringen wel en niet al hebben plaatsgevonden.
Een sectorbrede opslag doet volgens de ACM daarom geen recht aan de heterogeniteit
van warmtebedrijven in de warmtesector. Met een generieke opslag is de kans aanwezig
dat voor een groep warmtebedrijven de aanloopverliezen uit het verleden niet volledig
worden gecompenseerd. Terwijl een generieke opslag extra rendement is voor warmteleveranciers
die hun warmtenetten al grotendeels hebben afgeschreven. Afnemers kunnen dan teveel
betalen. De ACM zal in de plaats daarvan bij de uitvoering van de rendementstoets
op individuele basis het asymmetrisch risico in acht nemen. Door geen sectorbrede
opslag toe te passen maar in individuele situaties rekening te houden met het asymmetrisch
reguleringsrisico bij de uitvoering van de rendementstoets sluit de ACM aan bij de
zienswijze van de VNG. Verder merkt de ACM op dat er belangrijke verschillen zijn
tussen deze casus en de casus van de glasvezelmarkt. Zo is de casus van KPN bij de
aanleg van glasvezel en snelle kabelnetwerken niet representatief voor warmtenetten,
omdat de berekende opslag gold voor één bedrijf op basis van de structuur van deze
specifieke business case op de glasvezelmarkt.
Rentestijgingen
Zienswijze 12: ‘‘De ACM moet rekening houden met rentestijgingen tijdens de reguleringsperiode’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen1
|
|
Energie-Nederland
|
Adviesrapport WACC
Ontwerpbesluit WACC
|
Ja
Ja
|
|
Eteck
|
Ontwerpbesluit WACC
|
Ja
|
|
WarmteStad
|
Adviesrapport WACC
Ontwerpbesluit WACC
|
Ja
Ja
|
1 Zoals hierna toegelicht hebben deze zienswijzen geleid tot een wijziging in de Beleidsregel van de rendementstoets.
Samenvatting zienswijze
-
181. Energie-Nederland en Eteck beargumenteren dat het noodzakelijk is voor een gezonde
bedrijfsvoering in de warmtesector dat de WACC jaarlijks wordt aangepast naar de geldende
rentestanden. De rentestanden zijn sinds 2021 flink gestegen en waardoor de WACC niet
de realiteit reflecteert waar warmtebedrijven op dit moment mee geconfronteerd worden.
Energie-Nederland en Eteck stellen dat uitvoerbaarheid geen argument mag zijn om suboptimale
of marktontwrichtende wet- en regelgeving in te voeren. Het jaarlijks vaststellen
van een WACC zou volgens de ACM een uitdaging opleveren in de uitvoering, maar Energie-Nederland
en Eteck stellen dat de ACM mede tot taak heeft de markt goed te laten werken voor
bedrijven en het probleem van uitvoerbaarheid wordt nu verschoven naar een niet-passende
reguleringsmethodiek voor de warmtesector.
-
182. WarmteStad ontleent wel meer zekerheid aan een WACC die voor langere tijd vaststaat,
maar stelt dat een tussentijdse aanpassing van de WACC mogelijk moet zijn als uit
evaluatie blijkt dat de bestaande WACC substantieel afwijkt door een sterk wijzigende
rentestand in vergelijking met het gemiddelde van de drie jaren ervoor. Indien dit
niet wordt gedaan, komen warmtebedrijven zowel in hun bestaande als nieuwe financiering
in de knel.
-
183. WarmteStad stelt dat aanvullende ad hoc uitvragen om de rentecomponent te herzien,
zoals in 2022 op basis van de tussenuitspraak van het CBb met betrekking tot de kosten
vreemd vermogen 2020 heeft plaatsgevonden, gepaard kunnen gaan met een extra administratieve
belasting als deze frequent plaatsvinden.
Reactie ACM
-
184. De ACM onderschrijft dat bij een significant gestegen marktrente de ex ante vastgestelde
WACC de werkelijke vermogenskosten kan onderschatten Het uitvoeren van een rendementstoets
en het (mogelijk) constateren van een overrendement kan bij een sterk gestegen marktrente
dan tot onredelijke uitkomsten leiden. Om desondanks rekening te kunnen houden met
een gestegen marktrente heeft bij de toepassing van de rendementstoets heeft de ACM
na consultatie artikel 10 lid 3 van de Beleidsregel rendementstoets opgenomen. Hierin staat dat, bij de bepaling of het meer dan redelijk behaald rendement
moet worden verdisconteerd in de tarieven, een significant gestegen marktrente ten
opzichte van de marktrente, zoals die is vastgesteld in het WACC-besluit, een zwaarwegende
reden zal zijn voor de ACM om (een deel van) het meer dan redelijk behaalde rendement
niet te verdisconteren.
-
185. De ACM merkt op dat een jaarlijkse WACC betekent een jaarlijks nieuw onderzoek, een
jaarlijks nieuw besluit en onzekerheid voor de sector. De ACM is van mening dat een
periode van drie jaar bijdraagt aan rust en stabiliteit in de sector en dat dit duidelijkheid
biedt aan investeerders om weloverwogen beslissingen te nemen. De ACM vindt het daarom
niet wenselijk om jaarlijks een WACC vast te stellen.
-
186. Gegevens om de rentecomponent ten aanzien van de kostenvoet vreemd vermogen te herzien
zullen in principe elke reguleringsperiode van drie jaar worden uitgevraagd. Tussentijdse
uitvragen kunnen echter noodzakelijk zijn om in de toepassing van de rendementstoets
rekening te kunnen houden met een gestegen marktrente. De ACM heeft hierbij oog voor
de administratieve lasten voor warmteleveranciers.
Vennootschapsbelasting
Zienswijze 13: ‘‘Het percentage vennootschapsbelasting is te laag’’
|
Respondenten
|
Consultatiedocument
|
Leidt tot wijzigingen
|
|
Energie-Nederland
|
Adviesrapport WACC
|
Ja
|
Samenvatting zienswijze
-
187. Energie-Nederland merkt op dat in het conceptrapport van Brattle uit is gegaan van
een tarief voor de vennootschapsbelasting van 25%, terwijl het werkelijke tarief in
2022 en 2023 25,8% bedraagt.
Reactie ACM
Zienswijze wijzigingen als gevolg van beroepsprocedure
Zienswijze 14: ‘‘Het verschil tussen de theoretische KVV en de daadwerkelijke KVV
moet worden gebruikt als opslag op de KEV.’’
Samenvatting Zienswijze
-
189. Energie-Nederland verzoekt de ACM om een generieke opslag op de KEV toe te passen
die gelijk is aan het verschil tussen een normatieve KVV81 en de werkelijke KVV voor 2023 uit het besluit redelijk rendement warmteleveranciers.
Indien onmogelijk stelt Energie-Nederland voor om een generieke opslag van 1,59% voor
de gehele Nederlandse warmtesector toe te passen. Dit is het verschil tussen de normatieve
KVV uit het aangepaste tarievenbesluit warmte 2022 en de werkelijke KVV 2022.
Reactie ACM
-
190. Op de zitting van 12 november 2024 is afgesproken dat de ACM meer dan de eerder gehanteerde
15 datapunten verzamelt om een opslag op de KVV en KEV voor kleinere warmteleveranciers
te bepalen middels differentiatie naar grootte van de warmteleverancier. Deze aanpak
sluit aan bij de aanbeveling uit het deskundigenrapport in randnummer 10: ‘’Enig houvast kan gevonden worden in het rekenen met de werkelijke financieringskosten
voor vreemd vermogen zoals gerechtelijk besloten. Belangrijk dan wel om dan niet te
werken met de (gewogen) gemiddelde werkelijke kosten van vreemd vermogen, maar de
kosten die bij de grootte van de onderneming horen.’’
-
191. De ACM concludeert op basis van een zeer omvangrijk informatieverzoek binnen de warmtesector
dat kleinere warmteleveranciers geen hogere gewogen gemiddelde KVV hebben dan grotere
leveranciers. Daarom ziet de ACM geen reden voor het toepassen van een opslag voor
kleine warmteleveranciers op de kostenvoet vreemd vermogen. De ACM kan geen opslag
vaststellen wanneer er simpelweg geen reden voor is.
-
192. Omdat er geen verschil bestaat in de KVV tussen grote en kleinere warmteleveranciers,
acht de ACM het uitgesloten dat een dergelijk verschil wel zou moeten gelden voor
de KEV. De ACM benadrukt verder dat de grootste warmteleveranciers in de dataset qua
omvang (in termen van totale activa) vergelijkbaar zijn met ondernemingen in de vergelijkingsgroep
van de KEV.
-
193. De ACM benadrukt tot slot dat het verschil tussen de theoretische en de werkelijke
KVV, zoals voorgesteld door Energie-Nederland, geen geldige grondslag vormt voor een
opslag op de KEV. Het betreft een onjuiste vergelijking. De normatieve KVV is gebaseerd
op een Europese obligatie index met een resterende looptijd van 10 jaar met daarin
ondernemingen met een BBB+-rating. Daarentegen is de werkelijke KVV gebaseerd op de
leenportefeuille van de sector: een mix van leningen die op verschillende momenten,
met verschillende looptijden82, tegen verschillende rentes zijn gefinancierd door leveranciers met diverse kredietwaardigheidsniveaus.
Het verschil tussen beide maatstaven vertegenwoordigt geen extra risicopremie die
op de KEV van kleine warmteleveranciers moet worden toegepast.
Zienswijze 15: ‘‘Het onderzoek naar de KVV dient te worden gevalideerd door een onafhankelijke
deskundige.’’
Samenvatting zienswijze:
Reactie ACM
-
195. Op de zitting van 12 november 2024 is afgesproken dat de ACM voor het bepalen van
de opslag voor de KVV meer dan de nu gehanteerde 15 datapunten dient te betrekken.
Hierin volgt het CBb het deskundigenrapport, zoals gesteld uit het in randnummer 191
geciteerde uit het deskundigenrapport.
-
196. De ACM heeft in hoofdstuk 5a uitvoerig beschreven op welke wijze zij invulling heeft gegeven aan het empirisch
onderzoek. Daarnaast heeft de ACM een klankbordgroep bijeenkomst gehouden op 10 april
2025 en heeft de ACM partijen in de gelegenheid gesteld om te reageren.83 Het doel daarbij was steeds om uitvoering te geven aan hetgeen is opgenomen in het
proces-verbaal. De ACM ziet geen meerwaarde in de door VEN voorgestelde externe validatie.
Zienswijze 16: ‘’De ACM moet een generieke opslag voor innovatieve/niet-routinematige
investeringen opnemen’’
Samenvatting zienswijze:
-
197. Energie-Nederland stelt dat de ACM het begrip innovatief/niet-routinematig te beperkt
geïnterpreteerd heeft, ergo de ACM gaat niet in op het laatste begrip. Een ruimere
definitie is noodzakelijk om investeringsprikkels te behouden. Volgens Energie-Nederland
ziet niet-routinematig niet alleen toe op de fysieke infrastructuur maar op elk deel
van de warmteketen. Energie-Nederland stelt dat een generieke opslag moet gelden voor
een forfaitair percentage van niet-routinematige investeringen voor de gehele sector.
Reactie ACM
-
198. De ACM erkent dat innovatieve investeringen de problematiek van Knightean uncertainty
raken, zoals gesteld in het deskundigenrapport. Na afloop van de klankbordgroep van
10 april 2025 met de sector en afnemersorganisaties, en conform afspraken in het proces-verbaal,
heeft de ACM de beleidsregel daarom aangevuld met een uitwerking van innovatieve/niet-routinematige investeringen
(artikel 7a van de beleidsregel rendementstoets warmte).
-
199. Voor het classificeren van investeringen als innovatief hanteert de ACM een definitie
in lijn met het Europese Innovatiefonds (INNOVFUND). Deze definitie is gebaseerd op
de technologische vooruitgang en marktacceptatie van een techniek, proces of bedrijfsmodel.
Dit sluit aan bij het deskundigenrapport, randummer 12d: “Mogelijk zou [een opslag] kunnen inspelen op de mate van marktacceptatie van een bepaalde
warmtetechniek”. De ACM benadrukt dat er in recente jaren al meerdere warmteprojecten hebben voldaan
aan de definitie van INNOVFUND en subsidie hebben ontvangen84. De ACM acht deze definitie dus goed toepasbaar op de Nederlandse warmtesector.
-
200. Volgens de ACM is de term ‘niet-routinematig’ een onduidelijk en breed containerbegrip.
Er bestaan geen gestandaardiseerde of algemeen aanvaarde definities van ‘niet-routinematig’
in de wetenschappelijke literatuur of bij relevante instanties, in tegenstelling tot
het begrip innovatie. Daarom houdt de ACM vast aan de definitie in lijn met INNOVFUND.
-
201. De ACM benadrukt dat het redelijk rendement geen beleidsinstrument is. Het redelijk
rendement is bijvoorbeeld niet bedoeld om te compenseren voor teruglopende investeringen
door de onzekerheid rondom de eigendomsstructuren van warmtenetten85. Hier zijn andere beleidsinstrumenten voor, zoals subsidieregelingen of de bijdrage
aansluitkosten (BAK). Bovendien zullen er ongeacht de hoogte van het redelijk rendement
altijd onrendabele investeringsplannen blijven bestaan.
Zienswijze 17: ‘‘De periode van de opslag voor asymmetrisch reguleringsrisico moet
aansluiten bij de reguleringstermijn van 5 jaar’’
Samenvatting zienswijze:
Reactie ACM
-
203. De ACM volgt de suggestie van Energie-Nederland niet. De deskundigen hebben in hun
rapport aangegeven dat het asymmetrisch reguleringsrisico moet worden gecompenseerd
door middel van een opslag. Ter zitting van 12 november 2024 is afgesproken om een
voorwaardelijke opslag van 0,5% te hanteren. De ACM sluit voor wat betreft de voorwaarden
aan bij de ‘slimmigheid’ zoals die door de deskundigen is aangedragen: na twee jaar
opeenvolgende jaren van een meer dan redelijk rendement, vervalt de opslag.
-
204. De ACM geeft Energie-Nederland ten aanzien van haar vraag mee dat de opslag voor de
gehele periode, dus van 2018–2025, is toegepast.
